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正文 四川路桥股息5.43%：业绩连跌两年，分红却还在涨，这个反常让我查了一宿 翻四川路桥的财报时，我一直在想一个问题。 归母净利润从2022年的112.12亿，掉到2023年的90.04亿，再掉到2025年的72.97亿。 两年时间，利润缩水了35%。 但分红呢？2022年10派9.1元，2023年10派5.17元，2025年又回到了10派4.6元。 业绩往下走，分红却还在给。而且支付率还飙升到了一个新的高度。 这个反常，让我花了一整个晚上去拆它的账本。 **（一）先算一笔简单的账** 四川路桥2025年的分配方案是10派4.6元，每股分0.46元。 当前股价8.47元，静态股息率5.43%。 这个数字放在A股高股息阵营里，算中上水平。但如果只看到5.43%就下单，会错过真正重要的东西。 2025年年报显示EPS是0.84元。 **每股分红0.46元 ÷ EPS 0.84元 = 支付率54.76%。** 54.76%的支付率，在工程建筑行业里不算激进。很多央企建筑公司常年维持在30%-40%，但也有一些地方国企愿意分到50%以上。 真正让我警觉的，不是这个支付率本身，而是它背后的趋势。 我们把近五年的数据拉出来看一遍： 2021年：EPS 1.15元，每股分红0.47元，支付率40.87% 2022年：EPS 1.40元，每股分红0.91元，支付率65% 2023年：EPS 1.04元，每股分红0.517元，支付率49.71% 2025年：EPS 0.84元，每股分红0.46元，支付率54.76% 看到了吗？2022年是个分水岭。 那一年利润冲到112亿的历史高点，公司也慷慨地分掉了65%的利润。但之后利润连续下滑，2023年支付率压到了49%，2025年反而又拉回到了54%。 利润跌了，分红比例反而抬上去了。 **公司似乎在用提高支付率的方式，托住每股分红的绝对值。** **（二）利润为什么在跌？** 这个问题不搞清楚，分红的可持续性就是空中楼阁。 四川路桥的主业是公路桥梁施工，营收大头来自四川省内的基建项目。2023年之后，整个基建行业的日子都不好过。 地方政府财政压力加大，项目回款周期拉长，新开工项目减少。这些都不是四川路桥一家的问题，而是全行业的。 我把同行业几家公司的利润走势放在一起对比： **四川路桥**：归母净利润从2022年112亿→2023年90亿→2025年73亿，连续两年下滑 **山东路桥**：2023年归母净利润同比下降约15% **中国交建**：2023年归母净利润同比微增，但增速明显放缓 **中国中铁**：2023年归母净利润同比小幅增长 行业里分化很明显。央企因为有全国布局和海外项目对冲，抗周期能力更强。而地方路桥公司，省内依赖度高，受到的影响更直接。 **四川路桥超过80%的收入来自四川省内**，这是它最大的软肋。 省内基建投资的节奏，基本决定了它的业绩曲线。而2024-2025年，四川的公路投资增速已经明显放缓。 另一个让我担心的是应收账款。 工程行业最怕的不是没活干，而是干了活拿不到钱。2023年以来，全行业的应收账款周转天数都在恶化。四川路桥的应收账款规模在2023年末已经有了明显的上升趋势，这说明回款压力在加大。 回款慢了，现金流就紧。现金流紧了，还想维持高分红，就得动家底。 **（三）分红的钱从哪来？** 这是核心问题。 2025年归母净利润72.97亿，分红总额大约是40亿出头（按总股本约87亿股计算）。 **经营现金流净额能不能覆盖这40亿的分红？** 工程企业的现金流波动极大，有的年份收款的节点到了，现金流很好看；有的年份项目垫资多，现金流就是负数。 我没有拿到2025年完整的现金流量表，但可以从历史规律推演。 2022年利润最高的时候，经营现金流是正的，但远低于净利润。2023年行业回款恶化后，很多同行的经营现金流都出现了明显下滑。 如果2025年四川路桥的经营现金流不足以覆盖分红，那缺口的钱从哪补？ 两个来源：一是账上的货币资金，二是借钱。 查一下资产负债表会发现，四川路桥的货币资金规模不算小，但对应的有息负债也不低。这是一个典型的高杠杆行业，账上看着有钱，但大部分是借来的或者是要用来还债的。 **用老本分红，一两年可以。但利润如果继续跌，这个模式能撑多久？** **（四）最让我犹豫的一个细节** 四川路桥在2022-2023年间做过一次控股股东增持，以及配套的股权激励计划。 股权激励的行权条件通常绑定了业绩目标。如果业绩不达标，激励就泡汤。 我翻了一下当时的公告，激励计划的考核指标是净利润增长率和净资产收益率。以2022年的高基数来看，2023、2024年想要达标，压力本来就不小。 结果2023年利润真的大幅下滑，行权条件大概率没有达成。 这意味着什么？ 管理层和核心骨干拿不到激励股权，积极性受损，人才流失风险加大。 更关键的是，如果业绩持续不达标，公司会不会调整策略——比如砍分红保现金流，或者转向更激进的拿项目方式来冲业绩？ 这两种结果，对持有高股息策略的投资者来说，都不是好消息。 **（五）做一个压力测试** 假设2025年之后，行业周期还没有见底。四川路桥的利润继续下滑10%-15%。 按15%的下滑幅度算：73亿 × 0.85 = 约62亿净利润。 如果支付率维持在55%：62亿 × 55% = 34亿分红，每股约0.39元。对应当前股价8.47元，股息率降到4.6%。 如果公司想把每股分红维持在0.46元不变，支付率得拉到：0.46 × 87亿 ÷ 62亿 ≈ 64.5%。 **64%的支付率在工程行业里已经开始冒汗了。** 如果利润下滑20%：73亿 × 0.8 = 58亿。 维持0.46元分红需要支付率：0.46 × 87亿 ÷ 58亿 ≈ 69%。逼近70%。 **70%支付率在一家高杠杆、重资产的工程公司身上，是不正常的。** 这意味着公司几乎没有留多少利润用于还债或再投资。一旦遇到大项目垫资需求，要么借钱，要么砍分红。 **（六）行业横向验证** 除了四川路桥，我还看了另外几家可比的地方基建公司： **山东路桥**：近两年利润也在下滑，分红相对保守，支付率维持在30%左右。 **安徽建工**：利润波动大，分红不稳定，有些年份直接不分。 **北新路桥**：体量更小，利润起伏更剧烈，分红几乎可以忽略。 对比之下，四川路桥的分红意愿确实强于同行。但它的业绩下滑幅度，也明显大于央企。 **高分红意愿 + 高业绩波动 = 股息率的不确定性极大。** 你冲着5.43%的股息率买入，但如果明年利润再跌、分红被迫下调，实际到手可能只有4%甚至更低。 **（七）我的判断** 四川路桥现在8.47元的股价，已经price in了业绩下滑的预期。 从估值角度看，PE大约10倍（8.47÷0.84），在工程行业里属于中等偏低。如果行业周期在2026年企稳，这个价格不算贵。 但问题在于时机。 **现在买入，你要承担的是：利润还没见底、分红还没见底的双重不确定性。** 如果利润在2024年进一步下滑到60亿级别，每股分红降到0.4元以下，股价很可能从8.47元继续向下，往7元甚至更低去探。 到那时候，股息率还是5%以上，但你的本金已经亏了15%-20%。 所以我的结论是：**四川路桥的5.43%股息率，目前看是有水分的。它建立在支付率被动拉升的基础上，而不是利润增长的分红自然增长。** 等两个信号出现，再考虑入场会更安全： 1. 季度利润同比止跌回升 2. 应收账款周转天数不再恶化 在这两个信号出现之前，这个5.43%我不敢拿。 --- **数据核对卡** 2025年：10派4.6元 | 每股分红0.46元 | EPS 0.84元 | 支付率54.76% 2023年：10派5.17元 | 每股分红0.517元 | EPS 1.04元 | 支付率49.71% 2022年：10派9.1元 | 每股分红0.91元 | EPS 1.40元 | 支付率65% 2021年：10派4.7元 | 每股分红0.47元 | EPS 1.15元 | 支付率40.87% 以上纯属个人分析，不构成投资建议。每日拆解一只高股息，欢迎关注「章鱼观察局」。