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正文 #### 一、先算一笔简单的账 16.36元的股价，每股分0.5元。 股息率3.06%。放在水电板块，这个数字确实不够性感。 长江电力现在股息率大概3.5%左右，华能水电2.8%出头。川投夹在中间，不上不下。 但等等。 每股0.5元 ÷ 2025年EPS 0.9753元 = **51.3%。** **川投去年赚的每一块钱里，只有五毛一分拿出来分给了股东。** 剩下的四毛九呢？留在公司账上。 这跟我想象中"高分红水电股"的画风不太一样。长电的支付率常年在70%以上，华能水电也在60%左右徘徊。川投这个51%，在同行里算抠门的。 **它凭什么留这么多钱？** 雅砻江不是印钞机吗？ #### 二、雅砻江，一个被折旧藏起来的真相 川投能源本身没什么业务。它的价值几乎全绑在雅砻江水电上——持股48%，按权益法核算，利润计在"投资收益"里。 翻2025年报，川投自己的营业收入只有几千万级别。但投资收益高达46亿多，占归母净利润47.54亿的97%以上。 所以看川投，就是看雅砻江。 雅砻江是个什么资产？中下游五座电站全部投产，上游两河口、杨房沟2020-2021年刚建完。总装机1920万千瓦，在全国水电基地里排第三，仅次于金沙江和长江干流。 这种超级水电的财务密码是什么？ **折旧。** 两河口大坝造价几百亿，杨房沟也是百亿级投资。按会计准则，大坝折旧年限一般40-50年，水轮机组20-25年。每年光折旧费就几十亿。 但这笔钱是账面支出，真金白银并没有流出去。 我用一个粗略的算法倒推： 雅砻江水电2025年净利润大概在100亿左右（按川投48%股权对应的投资收益倒推）。折旧假设在50-60亿区间，两河口和杨房沟刚投产没几年，折旧处于高峰期。 **净利润100亿，折旧60亿。自由现金流大约160亿。** 这160亿里，一部分拿来分红（雅砻江给股东的分红，川投再分给川投的股东），一部分还银行贷款，一部分趴账上。 川投2025年总共拿出大约24亿分红（0.5元 × 约48.8亿总股本），占川投从雅砻江分到的现金流的比例其实不高。大量现金留在了合资公司层面——雅砻江才是真正的蓄水池。 #### 三、同行对比：折旧率差异有多大 同样折旧50-60亿，对长电和华能水电意味着什么？ 长电折旧占营收比大约在25%左右，因为三峡、溪洛渡投产早，部分资产已提完折旧或临近提完。华能水电澜沧江上的糯扎渡、小湾折旧也在往下走。 雅砻江呢？两河口2021年投产，杨房沟2020年投产。折旧才刚开始走。 换句话说： **川投控股的雅砻江，是三大水电里折旧负担最重、但真实现金流被低估最严重的那个。** 把时间拉长到2030年，两河口的折旧还在高峰期，但银行贷款在逐年还。财务费用往下走，现金流往上走。 这是一个时间差游戏。 #### 四、分红史里的草蛇灰线 过去5年川投每股分了多少钱？ 0.5、0.4、0.01、0.34、0.38。 注意那个突兀的0.01。 2023年那次，为什么只分了1分钱？ 查了一下。2022年川投发行了可转债，募集资金用于雅砻江追加投资。转债转股期触发了一个尴尬的问题：**如果在分红股权登记日前后实施高分红，会触发转股价调整条款，老股东权益被稀释。** 管理层选择了几乎不分红，避免转债持有人大量转股冲击股价。 之后转债陆续转股完毕，这个掣肘消失。2024年恢复4毛，2025年提到5毛。 所以0.5元这个数字，不是随机出来的，是**正常化之后的起点**。 #### 五、计算一下真实支付意愿 如果把2023年那个技术性低分红剔除，看其他四年的正常分红： 2021年分0.38元，当年EPS 0.70元，支付率54%。 2022年分0.34元，当年EPS 0.80元，支付率42.5%。 2024年分0.40元，当年EPS 0.93元，支付率43%。 2025年分0.50元，当年EPS 0.975元，支付率51%。 四年平均支付率：**47.6%。** 不是长江电力的70%，不是华能水电的60%。 这就是川投的真实分红风格——稳定在50%上下。 **管理层留一半利润的逻辑我能理解：雅砻江中游还在建孟底沟和卡拉水电站，资本开支压力仍在。** #### 六、未来剧本推演：哪一年支付率能上60% 这个问题取决于两个变量。 **第一，孟底沟和卡拉什么时候投产？** 孟底沟装机240万千瓦，预计2029-2031年首台机组发电。卡拉装机102万千瓦，时间稍晚。这两个项目投产后，雅砻江的资本开支高峰就会过去。 电站投产 → 资本开支下降 → 还贷压力减轻 → 自由现金流进一步释放。 **第二，两河口的折旧什么时候见顶？** 水电站投产前5-8年是折旧最重的时期。两河口2021年投产，折旧峰值大约在2026-2029年之间。之后开始缓慢下降。 折旧下降 → 账面净利润上升 → 按50%支付率分出来的绝对值增加。 我的判断： **资本开支峰值可能在2028年前后过去。届时雅砻江层面的现金流逻辑会发生质变，川投的支付率有条件从50%提升到60%甚至更高。** 如果2029年川投EPS增长到1.2元（假设折旧下降释放利润），支付率提到60%，每股分红就是0.72元。 按今天16.36元的股价，那时的股息率是4.4%。 不算惊艳，但和今天的3.06%比，提升幅度是43%。 #### 七、容易被忽略的隐性红利——雅砻江的水风光储 川西高原上的雅砻江流域，又在干一件事：水风光一体化。 两河口水电站旁边已经建了几百万千瓦的光伏和风电。水电调节库容 → 光伏白天发电 → 水电晚上补位 → 打包送华东。 这部分新增装机的利润，在雅砻江的报表里，也在川投的投资收益里。 2025年报里没单独拆出这个数据，但从川投投资收益逐年增长的趋势看（2021年30亿 → 2025年46亿），这块增量不容忽视。 **水电打底，风光增量。这个组合比纯水电多了成长性。** #### 八、最大的风险：来水 水电股最大的命门永远是老天爷。 2022年四川极端高温干旱，雅砻江来水偏枯三成。那一年川投的EPS只有0.7957元，比2023年的0.9864元少了将近2毛钱。 如果未来某年再来一次大旱，EPS跌到0.8元附近，按50%支付率，每股分红就是4毛。 按现价16.36元算，股息率掉到2.4%。 **这就是水电高股息幻觉的裂缝：分红不是合同，是老天爷赏饭。** 但反过来想，如果来水正常偏丰，两河口满发、上游光伏满出力，EPS上到1.1元，分5毛5——股息率3.36%。 区间就是2.4%-3.4%之间摇摆。上限不高，下限也不算低。 #### 九、我应该用什么心态看川投 3.06%的股息率，在水电里不突出。在A股整体里也不突出。 但川投赚的不是眼前的股息，是雅砻江现金流释放的时间差。 **如果把雅砻江看成一只还在发育的现金奶牛，那川投就是这张奶票。现在的低分红，是在给2028年之后的产能释放攒弹药。** 适合谁？ 不适合追求当期高股息的投资者。3%不符合"高股息"的人设。 适合愿意等3-5年、接受来水波动、赌水电折旧和还贷周期逻辑兑现的人。 如果你2025年买入，拿3%的股息趴着，等到2028年前后分红涨到4.5%以上，成本不变、股息率自然抬升——这个剧本如果走通，年化回报大概在8%-10%区间。 不炸裂，但稳。 **唯一的缺陷是：需要耐心等。而股市里最稀缺的品质，恰好就是这个。** --- *以上纯属个人分析，不构成投资建议。 --- **数据说明**：文中所有分红、净利润、资产负债数据均取自各上市公司2024-2025年度报告、上海/深圳证券交易所官方权益分派公告，全部信息公开可查。 **风险提示**：本文仅为个人投资者复盘统计，文中个股走势、分红持续性判断仅为主观推演，不构成任何证券投资建议，无证券执业资质，股市存在波动风险。每日拆解一只高股息，欢迎关注「章鱼观察局」。* ----- **数据核对卡** 2025年 | 10派5.0元 | 每股0.50元 | EPS 0.9753元 | 支付率 51.3% 2024年 | 10派4.0元 | 每股0.40元 | EPS 0.9294元 | 支付率 43.0% 2023年 | 10派0.1元 | 每股0.01元 | EPS 0.9864元 | 支付率 1.0% 2022年 | 10派3.4元 | 每股0.34元 | EPS 0.7957元 | 支付率 42.7% 2021年 | 10派3.8元 | 每股0.38元 | EPS 0.7009元 | 支付率 54.2%