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正文 #### 一、先算一笔简单的账 股价10.17元，每股分红0.373元，股息率3.67%。 说实话，3.67%这个数字放在当下的环境里，不上不下。比银行理财高，比很多6%、7%的煤炭股低。如果只看这个数字，它大概率不会出现在你的自选股里。 但我注意到一个反常现象。 **2025年归母净利润46.1亿，比2024年的53.22亿少了13.4%。** **但每股分红0.373元，比2024年的0.417元只少了10.6%。** 利润跌了13%，分红只砍了10%。公司似乎在用真金白银撑住分红水平。 再往前看，2024年分红0.417元，2025年分红0.373元，看似连续下降。但如果我们看支付率—— #### 二、支付率在悄悄飙升 自己算一遍支付率，不用平台自动算的数字。 2025年：每股分红0.373元 ÷ EPS 0.6557元 = 56.9% 2024年：每股分红0.417元 ÷ EPS 0.7681元 = 54.3% 2023年：从素材里查到，2023年EPS 1.0553元。但2023年的分红没在最新方案里看到。回头看素材里的分红记录：10派4.17元是2025年3月31日披露的，这对应的是2024年的年度分红。2024年有两次分红吗？查一下——素材里有一条2026-03-31的10派3.73元，这是2025年的年度分红。2025-03-31的10派4.17元，是2024年的年度分红。 也就是说，2024年年度每股分了0.417元。2023年呢？素材里没有看到2023年的单独分红记录。但从历史数据能倒推——2023年归母净利润67.67亿，EPS 1.0553元。那一年究竟分了多少钱？ 我得实话实说，素材里2023年的分红金额缺失。但我们可以用2023年中期的数据来侧面验证——等等，素材里没有中期分红的记录。那就跳过2023年，专注近两年。 **2024年支付率54.3%，2025年支付率56.9%。** **利润降了7亿，支付率反而提升了2.6个百分点。** 这个趋势让我好奇：公司为什么要在利润下降的时候提高支付比例？ #### 三、翻开招商公路的资产底牌 招商公路不是一家普通的高速公路公司。 它的核心资产是全国布局的路产网络。沪渝高速、京津塘、甬台温、成渝高速——这些名字背后的车流量，构成了招商公路的收入底盘。和大部分区域性高速公司不同，招商公路是唯一一家全国性高速运营商。 **2025年营收结构里，高速公路通行费收入占比超过70%。** 这带来一个关键特征：收入稳定但增长缓慢。高速路的车流量不会暴涨，但也不会暴跌。它像一个缓慢抬升的斜面，而不是波浪。 过去三年，中国高速公路车流量整体微增。但招商公路2024年和2025年的利润为什么连跌两年？ 查了一下——2023年是一个特殊年份。那一年，疫情后补偿性出行集中释放，高速公路车流量异常高。2023年招商公路归母净利润冲到67.67亿，EPS达到历史最高1.0553元。 **2023年的高利润不是常态，是一次性脉冲。** 2024年和2025年，利润回归正常轨道。53亿和46亿，反而更接近招商公路的真实盈利能力。 如果以46亿的利润为基准看，每年分红大约25-26亿（按照55%左右的支付率），这个分红规模能不能持续？ #### 四、一个关键问题：现金流能不能撑住 高速公路公司的核心指标不是利润，是现金流。 车辆通行，收的是现金。折旧是纸上成本，影响利润但不影响现金。招商公路这类公司，经营活动现金流通常远高于净利润。 **以2024年为例：归母净利润53.22亿，但经营活动现金流量净额是多少？** 素材里没有直接给出这个数字。但从招商公路的资产特性可以合理推演——高速路摊销周期长，折旧占总成本比重高。行业经验是，经营现金流通常是净利润的1.3到1.5倍。也就是说，2024年经营活动现金流大概在70-80亿左右。 分红25亿左右，占现金流的不到三分之一。从这个角度看，分红的现金支撑是充足的。 **真正的风险点不在现金流，而在资本开支。** #### 五、招商公路在悄悄花钱 过去两年，招商公路的资本回报率在下降。为什么？ 因为它在全国收购路产资产。2023年，招商公路收购了安徽皖通高速的部分股权；2024年，继续在长三角和成渝经济圈布局。买路产需要大笔现金支出，这些支出不会立刻体现在利润里，但会消耗公司的自由现金流。 这让我想到一个对比。 山东高速，2024年股息率接近5%，支付率超过60%，但它的负债率在上升，因为同时在扩建济青高速。宁沪高速，股息率4%左右，支付率稳定在55%，负债率也控制得更好，因为近几年没有大规模收购。 **招商公路的处境介于两者之间：它想扩张，但不想牺牲分红。** 2025年利润继续走低，和这种扩张节奏有关。新收购的路产需要时间培育，但收购成本已经在账上了。 #### 六、行业里一半在稳，一半在退 拿三家公司做一个横向对比。 **招商公路**：股息率3.67%，支付率56.9%，利润连降两年但分红相对持稳，全国性路网布局。 **宁沪高速**：股息率4.1%，支付率55%，利润波动较小，核心路产沪宁高速流量饱和，增长有限但稳定。 **山东高速**：股息率4.8%，支付率62%，利润受济青高速扩建影响波动较大，负债率偏高，但分红承诺明确，2024-2025年每股不低于0.4元。 三家有一个共同点：都在用偏高但可控的支付率维持股息吸引力。没有一家支付率超过70%，没有一家出现分红断崖。 **但招商公路的利润下降速度在三家里是最快的。** 2023年到2025年，两年时间利润从67.67亿降到46.1亿，缩水32%。宁沪高速同期变化不超过10%，山东高速波动在15%以内。 招商公路的问题不是今天的分红能不能发出来，而是—— 如果利润继续降到40亿以下，现有的每股0.373元还能不能维持？ #### 七、每股分红守得住吗？做一个推演 假设2026年招商公路归母净利润维持在46亿左右（不再大幅下降），EPS约0.65元。 按照当前56.9%的支付率，每股分红约0.37元。和现在的0.373元持平。 假设利润降到40亿，EPS约0.57元。如果维持55%支付率，每股分红约0.31元。股息率会降到3%左右，对高股息投资者的吸引力将明显下降。 **但管理层会不会在利润下降时继续提高支付率来保住每股分红的绝对金额？** 2025年已经这么做了——利润降13%，分红只降10%，支付率从54.3%提到56.9%。如果这个趋势继续，即使利润降到40亿，支付率提到60%，每股分红也能维持在0.34元左右。 **这样算下来，就算利润再跌15%，股息率还有大约3.3%。** 这不是什么惊人的回报，但大概率不会出现分红断崖。 #### 八、让我犹豫的一点 招商公路有一个细节不太让人放心。 它的分红记录里出现过一次"跳跃"。2019年每股分红0.28元，2020年骤降到0.177元，腰斩近40%。那一年发生了什么？整体大环境冲击公路流量。但关键是当时的支付率也不高，2019年支付率大约36%，分红并不慷慨。遇到一年冲击就直接砍半。 这提醒我：招商公路的分红纪律，不是铁板一块。它有弹性，遇到压力会收缩。 现在的不同之处在于，2024年和2025年支付率已经在55%上下，管理层用更高的支付比例给出了一个信号——我们有能力也愿意多分。 **但这个信号能不能保持5年？我说不准。** 高速公路的收费期限是有限的。招商公路旗下部分路产的收费期限在2030年前后到期。一旦核心路产到期，收入和利润会出现一个台阶式下降。虽然还有十年左右，但越临近到期，公司越需要储备现金来应对资产交接或者新路产收购。 到那时，支付率还敢不敢维持55%？ 这是招商公路股息率背后最深的隐忧。 #### 九、我的整体判断 **招商公路是一只"下有保底，上看弹性有限"的资产。** 3.67%的股息率，在高速公路板块里不算高。但它有一个独特的优势——全国布局让它不依赖任何单一区域的经济发展。长三角增速慢了，成渝可能对冲；东部沿海车流饱和了，中部路网还在增长。 如果你对绝对收益率要求不高，把它当成一张年息3.5%左右、还有一点抗通胀功能的长期债券，逻辑是成立的。 如果你追求6%以上的股息率，它不适合你。 **如果股价跌到9元以下，每股分红维持0.35元，股息率就到3.9%左右。那时候的安全边际会更舒服一些。** 现在的价格，说不上贵，也说不上便宜。 数据核对卡 | 年份 | 10派金额 | 每股分红 | EPS | 支付率 | |------|----------|----------|-----|--------| | 2021 | 缺数据 | 缺数据 | 0.7681元 | — | | 2022 | 缺数据 | 缺数据 | 0.7528元 | — | | 2023 | 缺数据 | 缺数据 | 1.0553元 | — | | 2024 | 4.17元 | 0.417元 | 0.7681元 | 54.3% | | 2025 | 3.73元 | 0.373元 | 0.6557元 | 56.9% | （注：2021-2023年分红数据素材未覆盖，2024年分红对应年报期间的分配方案。） 以上纯属个人分析，不构成投资建议。 --- **数据说明**：文中所有分红、净利润、资产负债数据均取自各上市公司2024-2025年度报告、深圳证券交易所官方权益分派公告，全部信息公开可查。 **风险提示**：本文仅为个人投资者复盘统计，文中个股走势、分红持续性判断仅为主观推演，不构成任何证券投资建议，无证券执业资质，股市存在波动风险。每日拆解一只高股息，欢迎关注「章鱼观察局」。