国投电力股息3.29%：我建了个定价模型，算完沉默了
它的分红时高时低。
2021年每股只分了0.13元，2023年突然跳到0.5081元，2025年又变成0.4565元。
近五年分红波动幅度超过290%。
对于一个被归类为高股息
的标的来说，这个波动率让我不太舒服。但同时，它的股价从2021年的8块多涨到了现在的15块多，加上分红，持有体验并不差。
这到底是一只什么类型的股票？我决定自己建个模型算一下。
（一）先算一笔简单的账
最新股价15.43元，2025年分红方案是10派4.565元，每股0.4565元。
股息率 = 0.4565 ÷ 15.43 = 2.96%
等等，市场上写的3.29%是怎么回事？
查了一下，2024年公司实施了两次分红：年中10派2.453元，年末10派5.081元，全年每股分了0.7534元。如果按这个数算，股息率确实能到4.88%。
但2025年目前只公告了一次分红，0.4565元。3.29%这个数字，可能是按某种滚动算法得出的。
我决定按2025年实际到手的0.4565元来算，股息率2.96%。
说实话，不到3%的股息率，放在当下这个市场，吸引力有限。银行理财都能给到2.5%以上，还是无风险的。
但国投电力真的只是一只3%股息率
的股票吗？
（二）支付率里藏着的信号
我重新算了一遍近五年的支付率。
每股分红分别是：0.13、0.5、0.5081、0.7534、0.4565
EPS分别是：0.3229、0.5215、0.8754、0.8669、0.9166
2021年：0.13 ÷ 0.3229 = 40.3%
2022年：0.5 ÷ 0.5215 = 95.9%
2023年：0.5081 ÷ 0.8754 = 58.0%
2024年：0.7534 ÷ 0.8669 = 86.9%
2025年：0.4565 ÷ 0.9166 = 49.8%
五年来支付率在40%到96%之间大幅摇摆。
这不是一只稳定分红的股票。2022年利润才0.52元，却分了0.5元，几乎全部利润都分出去了。2024年也是，利润0.87元，分掉0.75元。
但2025年利润创新高到了0.92元，分红反而降到了0.46元。
管理层在想什么？
（三）一个关键细节：利润涨了，分红降了
2025年归母净利润73.93亿，是近五年最高。但分红金额只有2024年全年的一半左右。
利润创了新高，分红却在收缩。
我把过去五年的净利润和分红总额拉出来对比：
2021年：赚24.56亿，分出去约10亿
2022年：赚40.81亿，分出去约37亿
2023年：赚67.05亿，分出去约38亿
2024年：赚66.43亿，分出去约56亿
2025年：赚73.93亿，分出去约34亿（仅年中一次）
2025年赚了74亿，目前只分了34亿。支付率49.8%，是近三年最低。
这让我想到一个可能：公司正在预留现金，准备干一件大事。
查了一下，果然。国投电力目前在建工程规模接近1000亿，主要是雅砻江流域的水电站和一批新能源项目。这些项目还在投入期，资本开支压力不小。
管理层没有把赚到的钱大手笔分掉，而是选择了相对克制的分红策略。
（四）不过，它有个很难得的品质
我发现一个有意思的细节。
把2021-2025年的EPS连起来看：0.32 → 0.52 → 0.88 → 0.87 → 0.92
五年时间，EPS增长了185%。
对于一个公用事业股来说，这个增速罕见。同行业的长江电力，同期EPS增长大概在20%左右；华能水电好一些，增长约50%。
国投电力的增长从哪来？
核心是两江水电——雅砻江和大朝山。雅砻江流域梯级开发进入收获期，两河口、杨房沟等大型水电站陆续投产，装机容量跳涨，利润随之释放。
水电是一门特殊的生意。建站时投入巨大，一旦建成，运行成本极低，现金流稳定。而且水电站的寿命可以长达50-100年，折旧期过后，利润会进一步跳升。
国投电力正处在一个重资产投入→产能释放→利润跳升
的周期中段。
它不是一只收息股
，更像一只成长中的公用事业股
。
（五）但为什么市场只给它3%的股息率？
我拿几个同行做了对比：
长江电力：股息率约3.5%，PE约20倍
华能水电：股息率约2.8%，PE约22倍
国投电力：股息率约3.0%，PE约16.8倍
国投电力的PE明显低于同行。
为什么？我想到三个原因：
第一，体量差距。长江电力是水电绝对龙头，装机容量是国投电力的两倍以上，市场给了确定性溢价。
第二，业务纯度。国投电力除了水电，还有火电、风电、光伏。火电有周期波动，新能源还在投入期。相比之下，长江电力几乎纯水电，华能水电也是以水电为主。
第三，分红稳定性。长江电力有明确的分红承诺，华能水电也比较稳定。国投电力分红的年度波动太大，这让纯收息的资金不敢重仓。
市场给低PE，有它的道理。
（六）我建了个简单的定价模型
我想搞清楚，以15.43元买入国投电力，十年后我会得到什么。
假设一：零增长模型
如果未来十年利润不增长，每年都赚0.92元，分红支付率维持在50%，我每年收到0.46元分红。
不考虑股价变动，纯靠分红，我需要33年才能回本。这个回报乏善可陈。
假设二：温和增长模型
国投电力过去五年利润复合增速约23%。未来十年肯定没这么快，雅砻江的大项目基本投产完了。但新能源在补上，火电也在改善。
假设未来十年利润复合增速5%，支付率逐渐提升到55%（因为资本开支减少）。
十年后EPS约1.50元，每股分红约0.83元。
届时我的成本股息率会变成0.83 ÷ 15.43 = 5.4%。
如果市场给18倍PE，股价约27元，加上十年累计分红约6.5元，总回报约18元。
年化回报率约8%，还算可以。
假设三：悲观情景
如果来水偏枯、火电亏损扩大、新能源补贴退坡，利润跌回2022年水平0.52元，支付率维持50%，每股分红0.26元。
成本股息率只有1.7%。这个回报不如存银行。
要我选，我会觉得零增长的概率偏低。但悲观情景也不是完全不可能。
（七）让我最犹豫的一个问题
国投电力的自由现金流，一直不太好看。
经营性现金流虽然不错，但资本开支实在太大。雅砻江中游还有几个电站在建，下游的抽水蓄能项目也在推进，新能源每年还要投几十亿。
公司每年赚70多亿，但可能要花掉100多亿。
这意味着，分红资金有一部分可能来自借款，而不是自由现金流。查了一下2025年一季报，资产负债率约63%，在电力行业里算中等偏高。
不过转念一想，水电项目的负债是有特定逻辑的。水电站建设期借款，投产后用稳定现金流还债。只要项目本身回报率高于借款利率，这个杠杆就是良性的。
雅砻江水电项目的内部回报率普遍在8%-10%之间，高于当前利率。所以借钱建电站，逻辑上说得通。但这个过程会压制分红。
（八）我的判断
国投电力不适合用股息率
这个单一指标来评估。
它处在两个身份的切换期：从重资产投入期，向现金流收获期过渡。
在投入期，分红被压制，股息率不高。但利润在增长，EPS在增厚。市场不给高估值，但有增长预期撑着股价。
到了收获期，资本开支下来，自由现金流释放，分红有大幅提升空间。届时可能变成一只真正的高股息
股。
但这个切换需要多久？两年？五年？不确定。
以当前15.43元的价格，用16.8倍PE买一个还在投入期的公用事业股，我觉得不算便宜，但也不离谱。
如果股价跌到13元以下，PE约14倍，我觉得安全边际会更足一些。 届时股息率约3.5%，即使增长低于预期，光靠分红的回报也不算太差。
我的选择：先不重仓，但放到观察列表里。如果股价因为短期业绩波动而回调，我会认真考虑分批建仓。
毕竟，一个在五年内把EPS翻了近三倍的公司，不该只用股息率3%
来衡量。
数据核对卡
年份 | 10派金额 | 每股分红 | EPS | 支付率
2021 | 10派1.3 | 0.13 | 0.3229 | 40.3%
2022 | 10派5.0 | 0.50 | 0.5215 | 95.9%
2023 | 10派5.081 | 0.5081 | 0.8754 | 58.0%
2024 | 10派2.453+5.081 | 0.7534 | 0.8669 | 86.9%
2025 | 10派4.565 | 0.4565 | 0.9166 | 49.8%
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