2025年秋天，今日资本的徐新给杨植麟打了个电话。
“你必须出来融资了。”
杨植麟说，好。他心里的预期是5亿美元。徐新说不够。
“找一家领投方出8亿，总共融10亿。”
杨植麟没争辩。他知道徐新的判断力——这个女人从Kimi还没产品的时候就投了他们。B轮结束时，Kimi估值33亿美元。那是2024年中，整个市场还相信大模型的故事。
一年过去了。这一年发生了什么，杨植麟自己都不太愿意细想。
传说中的团队套现
2024年夏天，B轮刚做完，市场上忽然开始流传一个说法：Kimi核心团队在套现。
没人知道消息从哪里出来的。但传播得极快。投资人们互相打探，发现谁也说不清具体是谁套了现、套了多少。消息只有一句话：“Kimi团队在卖老股。”
这句话就够了。
对一家估值33亿美元、产品还没找到稳定营收路径的AI公司来说，团队套现意味着创始人自己都不看好。投资人开始犹豫。原本有跟随意向的机构，把时间表往后推了又推。
杨植麟后来对身边的人说，B轮前后他们确实开了期权交易窗口，有老员工卖了一些——但那和套现是两回事。
可解释本身已经变成了软弱的表现。你越解释，市场越觉得你在遮掩。最好的策略是不解释。但不解释，猜测就变成事实。
那段时间，杨植麟在内部会议上反复说，我们按产品路线走。
Kimi的产品日活在涨，但付费转化还没起来。烧钱还在继续。投流获客的单用户成本居高不下。
DeepSeek来了
还没等套现传闻消停，另一个更大的打击扑面而来。
2025年初，DeepSeek横空出世。一家更小的团队，花更少的钱，做出了足以比肩甚至超越Kimi的模型。整个AI行业的叙事一夜间被改写。
梁文锋说，“我们是一群非常平凡的人。”
这句话刷屏的时候，杨植麟正在办公室看DeepSeek的发布论文。看完他沉默了一会儿，对同事说：“技术路线我们其实也想过。”
但他没再说下去。想过和做到之间，隔着的不是技术，而是资源分配。Kimi烧了那么多钱在投流和用户增长上，而DeepSeek把每一分钱都花在了模型本身。
徐新也看到了。她后来跟杨植麟复盘的时候只说了一句话：“产品路线是你自己选的，跪着也要走完。”
杨植麟说：“我没跪。”
张予彤的仲裁风波
紧接着，Kimi联合创始人张予彤被投资人仲裁的消息爆了出来。
事件本身并不复杂——张予彤在离职时与投资方在股权归属上产生了纠纷，双方各执一词，闹到了仲裁。但仲裁这种事，一旦曝光，对一家正在融资的公司来说几乎是致命的。
杨植麟一度想过，是不是可以跟仲裁方和解，哪怕让渡一些自己名下的份额，把事情尽快压下去。
徐新直接拦住了他。
“不能因为害怕事情闹大就给钱。”
她说，“你现在让步，所有人都会觉得你有鬼。你唯一的筹码就是耗着，让他们觉得仲裁也拿不到什么。”
杨植麟听了。
他没有让步。仲裁程序就这么拖了下去。而那段时间，Kimi账上的钱越来越少。
到2025年Q3，Kimi已经一年多没融到资了。
阿里挡了腾讯的路
徐新开始打电话。
她先打给了腾讯。腾讯是B轮领投方之一，关系还在。但问题来了：阿里有否决权。
阿里是Kimi最大的算力合作方，也是B轮通过超比例认购权保住股比的战略股东。Kimi的模型跑在阿里云上，每年消耗的算力成本数以亿计。对阿里来说，让腾讯再领投一轮，就意味着自己在Kimi话语权的稀释——这触及了阿里的腹地。
于是阿里动用了否决权。腾讯只能跟投，不能领投。
徐新回头找到杨植麟：“腾讯不行，我们找别人。”
她下一个电话打给了高瓴的张磊。
张磊有兴趣。高瓴在AI赛道已经布局了几家，Kimi的产品定位和用户基数跟那些都不太重合。张磊愿意出8亿美元领投。
谈判持续了几周。条款都谈得差不多了。但最终没有成行。
没有人公开解释原因。一位参与谈判的投资人后来对身边的人说了一句耐人寻味的话：“高瓴算账算得比谁都细，他们可能算出了某个我们没看到的东西。”
杨植麟知道消息的时候，只是点了点头。
白衣骑士IDG
这时候，IDG出场了。
IDG在这个时间节点上投Kimi，是一个极其艰难的决定。
他们此前已经投了两家AI大模型公司——MiniMax和阶跃星辰。再投Kimi，就是第三家。LP会问：你们到底在投赛道还是选公司？同事会问：三家都投，到底哪一家能让你赚到钱？
但IDG的合伙人团队还是决定推这笔投资。
一位接近IDG的人士回忆当时的逻辑：“Kimi是唯一一家有用户产品雏形的大模型公司。长远来看，AI的价值会落到应用层，而不是模型层。Kimi的用户规模是别人没有的。”
IDG最终没有出到8亿，但认领了5亿。
这5亿，是Kimi C轮最关键的一笔钱。
有了这笔钱垫底，其他跟投方开始陆续进场。估值从一年多前的33亿，经过漫长谈判，最终锁在43亿。然后，随着一批新投资人的涌入，估值在C轮后期被推到了200亿。
杨植麟后来说，最难的时候不是没钱，是没人敢给钱。
43亿到200亿之间
从33亿到43亿，花了一年多。从43亿到200亿，只用了几周。
这个数字跳跃让很多人看不懂。一位FA在私下里评价：“43亿是定价，200亿是定价之后的市场情绪。情绪回来了，定价就变成地板价。”
徐新对这个说法一笑置之。她从来不跟人讨论定价逻辑。
她只说，“半吊子资金不如不给。”这笔10亿级别的融资，她从头到尾都在推着杨植麟走。拦住他让步，拦住他压小目标，拦住他在最难的时候放弃。
杨植麟有一次在内部说：“徐姐比我更相信Kimi能成。”
这句话，他说得很平静。像是在说一个事实，又像是在说一个疑问。
2025年冬天，Kimi的C轮正式关闭。账上有了足够的弹药。DeepSeek依然压在所有AI公司头上，套现传闻还没有彻底散去，仲裁官司也还没有最终结论。
但钱到了。
杨植麟可以继续按自己的产品路线走下去了。至于那条路是对是错，时间会给出答案——那答案里没有 43 亿，也没有 200 亿，只有用户是不是真的需要另一个Kimi。